Μάθημα : Πολιτική οικονομία του Finance

Η Πολιτική Οικονομία του Finance

Τα τελευταία σαράντα χρόνια ήταν ένα διάστημα πρωτοφανούς διόγκωσης των χρηματοπιστωτικών δραστηριοτήτων. Εμφανίσθηκαν και εμφανίζονται νέοι χρηματοπιστωτικοί τίτλοι, νέα εταιρικά οχήματα και θεσμοί αλλά και συνεχείς προσπάθειες δημιουργίας μιας καινούργιας “αρχιτεκτονικής” του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Η τάση αυτή δεν αναστράφηκε ούτε μετά τη κατάρρευση της αγοράς τίτλων ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης το 2008. Αντίθετα, με την κρίση που ακολούθησε, μπήκαμε σε μια εποχή συγχώνευσης του κράτους και των κεντρικών τραπεζών με τους λεγόμενους “χρηματοπιστωτικούς ενδιάμεσους” (financial intermediaries).  Αυτό έγινε με τις μαζικές αγορές από τις κεντρικές τράπεζες τόσο κρατικών ομολόγων όσο και χρηματοπιστωτικών τίτλων και τίτλων ιδιωτικού χρέους από τα χαρτοφυλάκια των εμπορικών τραπεζών αλλά και με τις ανακεφαλαιώσεις των τραπεζών με χρήματα από τους κρατικούς προϋπολογισμούς. Έτσι οι ζημιές των τραπεζών έγιναν ζημιές της κοινωνίας. Σε πρώτη φάση τα κράτη απέκτησαν μετοχικές πλειοψηφίες στις τράπεζες που όμως δεν μεταφράσθηκαν σε άσκηση διοίκησης. Μικρότερες ζημιές ξαναεμφανίσθηκαν μαζί με ιδιώτες επενδυτές πρόθυμους να εισφέρουν σε νέες αυξήσεις κεφαλαίου για την κάλυψή τους. Τα κρατικά μετοχικά μερίδια εξανεμίσθηκαν, οι ιδιώτες απέκτησαν πλειοψηφία και έτσι οριστικοποιήθηκαν οι ζημιές της κοινωνίας.   

Τα προγράμματα ανακεφαλαιοποίησης και «ποσοτικής χαλάρωσης» (quantitative easing) των τραπεζών οδήγησαν εν πολλοίς στη διόγκωση του δημόσιου χρέους παγκοσμίως. Χαρακτηριστικά, οι ΗΠΑ είχαν το 2008 χρέος 8 τρις δολάρια και το χρέος τους είναι σήμερα κάπου 31 τρις δολάρια, ενώ ο λόγος χρέους/ ΑΕΠ από 60% το 2008 έφτασε το 126% σήμερα. Ανάλογη ήταν η πορεία των μεγεθών στην ΕΕ και τις περισσότερες οικονομίες του πλανήτη. Η πορεία του σχετικού και απόλυτου ύψους του δημόσιου χρέους θεωρείται από αρκετούς οικονομολόγους ένδειξη ότι η κρίση που ξεκίνησε το 2008 δεν έχει τελειώσει αφού ο ρυθμός μεγέθυνσης του ΑΕΠ ήταν και παραμένει μικρότερος από το ρυθμό μεγέθυνσης του χρέους. Ανάλογη ερμηνεία έχει αποδοθεί στο σχετικό και απόλυτο ύψος των μικτών και καθαρών επενδύσεων που παραμένουν σημαντικά χαμηλότερες από τα επίπεδα πριν το 2008. Οι αδύναμες επενδύσεις μαζί με την πανδημία έχουν παίξει σημαντικό ρόλο στην αύξηση των τιμών, της προσόδου (rent) στην ενέργεια (φυσικό αέριο και πετρέλαιο) και συνακόλουθα την  εμφάνιση ισχυρού πληθωρισμού και στασιμοπληθωρισμού τα τελευταία 2 χρόνια. Η αύξηση των τιμών συνοδεύεται από σημαντικές αυξήσεις επιτοκίων και διακυμάνσεις στις ισοτιμίες των νομισμάτων.

Μια τόσο ταραχώδης εποχή στο πεδίο της οικονομίας δεν θα μπορούσε να μην επηρεάσει τις διεθνείς και διακρατικές σχέσεις. Μετά από 30 χρόνια παγκοσμιοποιημένου καπιταλισμού ο κόσμος είναι χωρισμένος και πάλι σε ζώνες επιρροής και δεν είναι λίγοι εκείνοι που μιλούν για μια νέα περίοδο από-παγκοσμιοποίησης.

Σε αυτό το περιβάλλον άλλοι προβλέπουν συρρίκνωση της χρηματοπιστωτικής σφαίρας, άλλοι πολλαπλά συστήματα πληρωμών, μερικοί επάνοδο του “κανόνα του χρυσού” (Gold Standard), ενώ πολλοί πιστεύουν στην κυριαρχία των κρυπτονομισμάτων και τις αμοιβαίες διαγραφές χρέους μεταξύ χωρών. Τέλος δεν είναι λίγοι εκείνοι που θεωρούν ότι ο πληθωρισμός θα εξομαλύνει το λόγο χρέους/ΑΕΠ. Ένα είναι το σίγουρο, η έντονη συζήτηση για τη χρηματοπιστωτική σφαίρα και το ρόλο δεν έχει ούτε πρόκειται να κοπάσει.

Σκοπός αυτού του μαθήματος είναι να εμβαθύνει στις θεωρητικές καταβολές που καθόρισαν τη θεωρία του Finance τα τελευταία σαράντα χρόνια και συνεχίζουν να καθορίζουν την τρέχουσα συζήτηση. Για την ορθόδοξη θεωρία η συζήτηση περιστρέφεται στο κατά πόσο η νεοκλασική ισορροπία έχει πεδίο εφαρμογής στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Στη κλασική/ μαρξιστική άποψη κυρίαρχο ερώτημα είναι το κατά πόσο οι αποδόσεις του εταιρικού και του χρηματοπιστωτικού τομέα έχουν τάση εξίσωσης, ενώ για τη Κεϋνσιανή θεωρία αν τα “animal spirits” και τα «κερδοσκοπικά κίνητρα» (speculative motive) θα δημιουργούν μόνιμες καταστάσεις ανισορροπίας ή “παράλογης ευφορίας” (irrational exuberance) όπως την ονομάζει ο Shiller.

Όσο και αν ακούγεται περίεργο η συζήτηση θα μας πάει πίσω στον Αριστοτέλη και τον Θαλή τον Μιλήσιο, από εκεί στον Daniel Bernoulli και το “παράδοξο της Αγίας Πετρούπολης” και στη συνέχεια  στις διαφορετικές θεωρίες του χρήματος, από την πρωτόγονη εκδοχή της “ποσοτικής θεωρίας” στον John Locke μέχρι την εκδοχή της ενδογενούς θεωρίας του χρήματος στον Μαρξ. Φυσικά δε σταματάμε εκεί. Η ανακάλυψη της διατριβής του Louis Bachelier (1900) από τους νεοκλασικούς οικονομολόγους τη δεκαετία του 1940 και του 1950 οδήγησε στο “zero arbitrage theorem”, στα υποδείγματα των Paul A. Samuelson (1965) και Benoît Mandelbrot (1966) για να καταλήξει στην υπόθεση των “αποτελεσματικών αγορών” (Fama 1970) και στο υπόδειγμα των Fisher Black και Myron Scholes (1973) για την αποτίμηση “δικαιωμάτων προαίρεσης” (options). Είναι μια γραμμή σκέψης που δέχθηκε κριτική και από τους ορθόδοξους οικονομολόγους. Η κριτική αφορούσε δύο σημεία: 1) την ανεξήγητη διακύμανση των τιμών των μετοχών (Shiller 1981, 1989,   Le Roy & Porter 1981) και 2) Την ανεξήγητη διαφορά των αποδόσεων μετοχών και ομολόγων  (equity risk premium puzzle) (Mehra & Prescott 1985).

Η ορθόδοξη κριτική οδήγησε στην απόρριψη της υπόθεσης των «αποτελεσματικών αγορών» από την πλειοψηφία του επαγγέλματος γύρω στο 1989 (Tirole 2017). Αυτό σηματοδότησε την έναρξη της τρέχουσας αναζήτησης για ένα αξιόπιστο υπόδειγμα αποτίμησης κεφαλαιακών τίτλων. Όμως, όπως είναι λογικό, η συζήτηση άναψε για τα καλά μετά το 2008. Για τα νεοκλασικά οικονομικά αρκετές ιδέες για την μόνιμη απόκλιση των τιμών των κεφαλαιακών και χρηματοπιστωτικών τίτλων από τις τιμές ισορροπίας της θεωρίας ήρθαν στο προσκήνιο. Θεωρίες «ορθολογικών φουσκών» (rational bubbles, Tirole 1985), απόκλισης ανάμεσα σε ατομικά και συλλογικά συμφέροντα, συλλογικών δράσεων (collective action) και “χρηματοπιστωτικού πανικού” (financial panic) και, κυρίως θεωρίες «τριβής» (market friction) όπου βασίζονται στις ιδέες της «ασύμμετρης πληροφόρησης» (asymmetric information), του «ηθικού κινδύνου» (moral hazard) και της αντίθεσης διοίκησης – μετόχων (principal-agent problem). Όμως τα προβλήματα της ορθόδοξης θεωρίας παραμένουν όπως επισημαίνει και ο Κώστας Αζαριάδης σε ένα άρθρο σύνοψης του 2018.

Από τη πλευρά των Κεϋνσιανών και νέο-Κεϋνσιανών οικονομικών οι θεωρίες του «συμπεριφορικού finance» (behavioral finance) είναι πιο ξεκάθαρες. Καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι η νεοκλασική ισορροπία δεν έχει πεδίο εφαρμογής στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Βασικό τους μειονέκτημα  ότι βασίζουν την επιχειρηματολογία τους σε «μη ορθολογικές» συμπεριφορές που όμως χαρακτηρίζονται ως τέτοιες σε αντιπαραβολή με τον homo economicus.

Στη κλασική/ μαρξιστική παράδοση υπάρχουν δύο προσεγγίσεις. Η πρώτη είναι η προσέγγιση της «χρηματιστικοποίησης» (financialization). Ένα σύνολο θεωριών που επιχειρηματολογεί από διαφορετικές οπτικές γωνίες διατείνεται ότι η άνοδος του finance μας εισήγαγε σε ένα νέο στάδιο του καπιταλισμού. Δεν έχουν κάποια θεωρία αποτίμησης των χρηματοπιστωτικών τίτλων θεωρώντας ότι κάτι τέτοιο είναι ανέφικτό. Η απουσία κάποιου συστήματος τιμών αποκλείει τη δυνατότητα εξήγησης του φαινομένου της διόγκωσης του finance και των ποιοτικών αλλαγών που επιφέρει. Είναι στην ουσία ένα σύνολο θεωριών πιθανών κρίσεων (possibility crisis theories) που δεν μπορούν να υποστηρίξουν μια θεωρίες κρίσης (Tomé 2018).

Η δεύτερη προσέγγιση σχετίζεται κυρίως με τον Anwar Shaikh (2016) αλλά εμπεριέχει και άλλες απόψεις. Βασίζεται σε μια θεωρία προσδιορισμού του επιτοκίου μέσα από την τάση εξίσωσης των αποδόσεων επιχειρήσεων και τραπεζών. Σε αυτή τη βάση προσδιορίζει το σύνολο σχεδόν των αποδόσεων χρηματοπιστωτικών τίτλων εντελώς διαφορετικά από τη νεοκλασική θεωρία αφού δεν υπάρχει εξίσωση του ποσοστού κέρδους και του επιτοκίου. Η θεωρία αυτή μπορεί να αποτελέσει τη βάση μιας εναλλακτικής αποτίμησης κεφαλαιακών τίτλων και από τη σκοπιά αυτή ρίχνει φως στο χαρακτήρα της κρίσης του 2008 αλλά και σε άλλες πλευρές της σύγχρονης χρηματοπιστωτικής σφαίρας.

Το μάθημα θα επιχειρήσει να συζητήσει αναλυτικά και να προσφέρει εμπειρικά εργαλεία για την εμβάθυνση σε αυτές τις θεωρίες αλλά και πιθανές νέες αναζητήσεις αφού πρόκειται για ένα από τα πιο καυτά θέματα συζήτησης στο οικονομολογικό επάγγελμα.